1、盈利預(yù)測(cè)

    新疆眾和定位于走技術(shù)性金屬加工企業(yè)的道路，我們認(rèn)為公司的電子鋁材加工業(yè)務(wù)正步入成熟期，電子鋁箔業(yè)務(wù)將成為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?


    在2008、2009、2010年高純鋁價(jià)格30000、27000、27000元/噸，電子鋁箔均價(jià)48000、47000、47000元/噸的假設(shè)下，我們預(yù)測(cè)公司的凈利潤(rùn)分別為2.0、2.19、2.44億元，EPS為0.57、0.62、0.69元，同比增長(zhǎng)分別為66.7%、9.1%和11.6%。


    2、公司估值分析

    DCF絕對(duì)估值

    我們假設(shè)長(zhǎng)期電子鋁箔價(jià)格為46000元/噸，經(jīng)過(guò)計(jì)算，DCF@（WACC=11.16%，g=3%）=11.43元，長(zhǎng)期電子鋁箔價(jià)若位于（42000，50000）時(shí)，DCF計(jì)算結(jié)果位于（9.91，12.95）。


    相對(duì)估值分析

    根據(jù)我們的預(yù)測(cè)公司2008、2009年每股收益分別為0.57、0.62元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)08、09年P(guān)E分別為14.5、13.2倍，2008年P(guān)B1.57倍。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從市盈率看，08年與A股有色金屬加工企業(yè)估值水平相當(dāng)，09年略高；相對(duì)A股電子元器件行業(yè)公司而言公司估值水平也不具有優(yōu)勢(shì)。考慮到目前市場(chǎng)狀況下，分析師大多在對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行向下調(diào)整，所以公司的市盈率基本合理；從PB的角度看，公司與可比公司也處于同一水平線。


    首次給予謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)

    有色金屬加工行業(yè)的周期性遠(yuǎn)弱于有色金屬礦業(yè)公司，其估值水平一般要較有色礦業(yè)股有30%的溢價(jià)，當(dāng)然實(shí)際還需要根據(jù)具體的運(yùn)行周期分析。


    由于公司在年初進(jìn)行了融資，所以公司的PB較低，資產(chǎn)負(fù)債率只有28%，在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，這是公司的一大優(yōu)勢(shì)。


    我們計(jì)算的公司價(jià)值中樞在11.43元，但短期看，在需求放緩和鋁價(jià)下跌的雙重壓力下，公司的下游訂單和電子鋁材價(jià)格都還存在很大不確定性，我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。


    3、公司鋁加工業(yè)務(wù)已進(jìn)入成熟階段

    新疆眾和股份公司從2004年開(kāi)始已經(jīng)成功地從鋁冶煉行業(yè)轉(zhuǎn)型到電子元器件材料制造業(yè)，公司的高純鋁和電子鋁箔技術(shù)都已較成熟，2008年以來(lái)公司的電極箔技術(shù)也取得了突破，盈利水平大幅提升。我們認(rèn)為公司以高純鋁、電子鋁箔、電極箔為主的鋁加工業(yè)務(wù)已步入一個(gè)成熟發(fā)展階段。


    3.1高純鋁所占利潤(rùn)比例逐步降低

    公司是中國(guó)高純鋁行業(yè)的一面旗幟，早在1987年公司就開(kāi)始了精鋁的生產(chǎn)，目前仍是全球最大的高純鋁制造商，主要以三層電解法為主（偏析法相結(jié)合），技術(shù)居于全球領(lǐng)先地位。


    （1） 公司2003年投產(chǎn)的80KA高純鋁成套制備工藝完全是自主研發(fā)，公司擁有多項(xiàng)專(zhuān)利，單位電耗較行業(yè)水平低，高純鋁的最高純度可以達(dá)到99.999%；


    （2） 公司2003年就已出口日本，頗受好評(píng)；2006年公司的高純鋁產(chǎn)品通過(guò)了國(guó)防科工委產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證，獲得了給軍方提供產(chǎn)品的資格；


    （3） 公司的高純鋁在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率一直在60%以上，最高時(shí)達(dá)80%；


    2008年上半年公司募投項(xiàng)目1.5萬(wàn)噸高品質(zhì)高純鋁項(xiàng)目一期1萬(wàn)噸投產(chǎn)后公司擁有三條高純鋁生產(chǎn)線，目前產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到2.8萬(wàn)噸。


    2008年以來(lái)公司根據(jù)訂單及市場(chǎng)情況，關(guān)停了部分65Ka電解槽，預(yù)計(jì)年產(chǎn)能約3000噸綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司2008年的高純鋁產(chǎn)量約2.3萬(wàn)噸，2009年產(chǎn)量2.8萬(wàn)噸，增長(zhǎng)約21.7%，但由于公司電極箔產(chǎn)量的增加，公司外銷(xiāo)的高純鋁的量逐漸減少，高純鋁的利潤(rùn)占比逐漸降低。


    3.2 電子鋁箔是未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力

    公司同樣是國(guó)內(nèi)最大的電子鋁箔生產(chǎn)商，在電子鋁箔領(lǐng)域有著多年的技術(shù)積累。


    （1） 公司國(guó)內(nèi)唯一的非鉻酸高壓電子鋁箔生產(chǎn)商，工藝穩(wěn)定；


    （2） 公司電子鋁箔產(chǎn)品中高壓箔的比例逐步提高，目前中高壓箔比例已達(dá)70%；


    （3） 通過(guò)設(shè)備和工藝的改進(jìn)，電子鋁箔的良品率逐步提高，目前已提高到80%以上；


    2007年公司電子鋁箔產(chǎn)能約1萬(wàn)噸，首先在2008年初完成了募投項(xiàng)目電子鋁箔生產(chǎn)線精整技術(shù)改造，產(chǎn)能提升2000噸后達(dá)12000噸；2008年上半年新建的年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸非鉻酸電子鋁箔一期工程也建成投產(chǎn)，產(chǎn)能為8000噸/年，目前處于磨合調(diào)試階段，月產(chǎn)量約200噸左右，我們預(yù)測(cè)2008年電子鋁箔產(chǎn)量可達(dá)到1.40萬(wàn)噸，銷(xiāo)量為1.28萬(wàn)噸，2009年產(chǎn)量為1.8萬(wàn)噸，增長(zhǎng)約28.6%，銷(xiāo)量為1.65萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)29%。


    3.3電極箔技術(shù)已取得突破

    相對(duì)高純鋁和電子鋁箔，公司在電極箔方面的優(yōu)勢(shì)并不強(qiáng)，產(chǎn)量一直遠(yuǎn)低于產(chǎn)能，但2007年底以來(lái)，公司在電極箔的技術(shù)方面取得突破，盈利水平大幅提高。


    （1） 設(shè)備開(kāi)工率由之前的60%提升到90%以上，基本達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)，目前月產(chǎn)量20萬(wàn)m2，單位生產(chǎn)成本下降；


    （2） 產(chǎn)品的價(jià)格有所提升，工藝提升后產(chǎn)品性能的提高，產(chǎn)品售價(jià)自然提升，據(jù)我們測(cè)算，2008年上半年的電極箔均價(jià)較2007年全年提高約16%；


    （3） 公司的電極箔產(chǎn)品目前主要以中高壓比例占80%以上，其中特高壓約占15%。


    公司電極箔生產(chǎn)線產(chǎn)能1000噸，但實(shí)際工藝純熟后可以通過(guò)提高流轉(zhuǎn)速度來(lái)提高產(chǎn)量，我們預(yù)計(jì)2008、2009、2010年電極箔產(chǎn)量約800、1000、1200噸。


    4、產(chǎn)業(yè)鏈一體化 電價(jià)具成本優(yōu)勢(shì)

    4.1.產(chǎn)業(yè)鏈完整

    公司具有從電解鋁到電極箔的完整產(chǎn)業(yè)鏈，與獨(dú)立的鋁加工企業(yè)相比具有原料優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。公司電解鋁生產(chǎn)所需氧化鋁有3萬(wàn)噸來(lái)自中鋁長(zhǎng)單，其余現(xiàn)貨采購(gòu)，但由于運(yùn)費(fèi)的原因，公司采購(gòu)氧化鋁的價(jià)格較內(nèi)地貴約300元/噸。


    高純鋁擴(kuò)產(chǎn)之后，公司目前的電解鋁產(chǎn)量并不能滿足下游所需，公司需外購(gòu)部分電解鋁，所以實(shí)際的鋁原料成本是高于電解鋁的生產(chǎn)成本的。


    4.2 新疆地區(qū)具電力成本優(yōu)勢(shì)

    電子鋁材生產(chǎn)需要消耗大量的電力資源，尤其在電解鋁生產(chǎn)、高純鋁生產(chǎn)和電極箔生產(chǎn)過(guò)程中，公司地處新疆，區(qū)域優(yōu)勢(shì)保證了公司能夠獲得廉價(jià)的能源，相對(duì)內(nèi)陸電子鋁材廠商獲得成本優(yōu)勢(shì)。


    公司的電力供應(yīng)包括兩部分，一部分是全資的4X2.5KW的電力子公司，目前發(fā)電成本約0.255元/度，加上過(guò)網(wǎng)費(fèi)和裝機(jī)容量費(fèi)，給鋁廠的電價(jià)為0.328元/度（含稅）；自備電廠外的用電通過(guò)網(wǎng)電購(gòu)得，2008年7月1日后電價(jià)為0.3663元/度（之前為0.34元/度），加上裝機(jī)容量費(fèi)（26元/1000伏安），目前外購(gòu)電價(jià)約0.39元/度（含稅）。綜合計(jì)算，2008年公司的平均電價(jià)為0.339元/度。


    5、電子鋁箔行業(yè)景氣將優(yōu)于高純鋁和電極箔

    5.1鋁電解電容器下游需求增速放緩

    高純鋁中的70-80%都用作生產(chǎn)電子鋁箔，電子鋁箔加工成電極箔后主要用作鋁電解電容器的原材料。


    鋁電解電容器具有體積小、電容量大及成本低的特性，單位電容量?jī)r(jià)格是所有電容器中最便宜的，應(yīng)用十分廣泛，且難以被取代。


    鋁電解電容器的主要應(yīng)用領(lǐng)域，工業(yè)電子領(lǐng)域主要用于計(jì)算機(jī)集成制造系統(tǒng)、數(shù)字加工中心、自動(dòng)裝配機(jī)等各種自動(dòng)化技術(shù)中；汽車(chē)電子和軍事及航空航天領(lǐng)域的市場(chǎng)空間都較大�？梢哉f(shuō)只要是使用電子設(shè)備的地方，基本上都離不開(kāi)鋁電解電容器。


    我們認(rèn)為鋁電解電容器行業(yè)的增長(zhǎng)速度與電子行業(yè)的發(fā)展速度相關(guān)性較高，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，消費(fèi)電子行業(yè)勢(shì)必減速，預(yù)計(jì)2009年全球消費(fèi)電子行業(yè)收入增速由2008年的10% 下降到7-8%左右；電腦整機(jī)、汽車(chē)電子等行業(yè)增速雖然也將下滑，但仍高于消費(fèi)電子行業(yè)，所以我們預(yù)計(jì)2009年鋁電解電容器行業(yè)增速在8-9%，增速明顯下滑。


    5.2高純鋁行業(yè)的高利潤(rùn)時(shí)代面臨結(jié)束

    （1）高純鋁行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，三層電解法和偏析法是目前主流的生產(chǎn)方法，一般三層電解法的產(chǎn)品質(zhì)量要好于偏析法，但成本較高，在給高端電子鋁箔供貨時(shí)用三層電解法產(chǎn)品較多；


    （2）隨著技術(shù)的發(fā)展，國(guó)外用偏析法高純鋁制備高品質(zhì)電子鋁箔的技術(shù)應(yīng)用越來(lái)越廣泛，這對(duì)三層電解法高純鋁的價(jià)格不利；另外由于偏析法的成本較低，這也會(huì)對(duì)高純鋁的價(jià)格產(chǎn)生沖擊；


    （3）隨著多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有包括包鋁、關(guān)鋁、東陽(yáng)光鋁等廠家已經(jīng)在生產(chǎn)高純鋁，但工藝都還不十分成熟，眾和的占有率仍然很高，隨著這些廠商量產(chǎn)期的到來(lái)及霍林格勒、紅鷺?shù)X業(yè)等新生產(chǎn)線的建成，國(guó)內(nèi)的高純鋁產(chǎn)量將會(huì)大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2010年達(dá)到8萬(wàn)噸左右，會(huì)對(duì)高純鋁的價(jià)格形成沖擊。


    需求增速下降和原鋁價(jià)格的下跌會(huì)使得高純鋁價(jià)格下行，高純鋁的高利潤(rùn)時(shí)代將面臨結(jié)束。2008年3季度以來(lái)，公司部分高純鋁型號(hào)的價(jià)格下跌幅度已達(dá)到15-20%，考慮高純鋁與電解鋁保持約10000元/噸的價(jià)差，我們認(rèn)為高純鋁價(jià)格在27000元/噸左右較合理。


    5.3電子鋁箔行業(yè)景氣略優(yōu)

    （1）電子鋁箔國(guó)內(nèi)主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是東陽(yáng)光鋁和北京偉豪，行業(yè)集中度較高，新疆眾和的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率接近50%；


    （2）我們認(rèn)為中高壓的電子鋁箔由于技術(shù)和資金壁壘的存在，在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)供應(yīng)增長(zhǎng)有限，尤其是非鉻酸工藝國(guó)內(nèi)只有新疆眾和掌握；


    （3）即使技術(shù)上取得突破，電子鋁箔生產(chǎn)的磨合期較長(zhǎng)，這也使得電子鋁箔行業(yè)的高景氣時(shí)間會(huì)較其他行業(yè)時(shí)間長(zhǎng)；


    我們判斷在供應(yīng)增長(zhǎng)緩慢，下游需求放緩以及上游原材料價(jià)格下跌的作用下，電子鋁箔的價(jià)格將維持高位。


    5.4 電極箔行業(yè)集中度低于電子鋁箔

    而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)電極箔的企業(yè)包括東陽(yáng)光鋁、中聯(lián)科技、四川雅安、揚(yáng)州升達(dá)、肇慶華鋒、豐賓科技等，雖然電極箔的生產(chǎn)工藝的技術(shù)壁壘也很高，但行業(yè)的集中度較電子鋁箔低；并且電極箔生產(chǎn)規(guī)模較靈活，所以我們認(rèn)為未來(lái)的電極箔供應(yīng)增加主要來(lái)自于目前掌握技術(shù)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)品價(jià)格在需求放緩和供應(yīng)增加的壓力下，會(huì)有所下降。

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