4月份以來(lái)，隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)觸底逐漸成為共識(shí)，很多人開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)有了過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，更有人開(kāi)始擔(dān)心所謂通脹，呼吁貨幣政策轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將是“L”形，即“見(jiàn)底快、回升慢”。盡管最新公布的各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)回穩(wěn)，但是經(jīng)濟(jì)自主復(fù)蘇的力量還很弱，“L”形尾部的上翹至少要等到三季度，能否演變成“U”形還不確定。
投資的貢獻(xiàn)度下降
在一季度6.1%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成中，按照有關(guān)部
門(mén)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，消費(fèi)大約貢獻(xiàn)了4個(gè)百分點(diǎn)，投資大約貢獻(xiàn)了2個(gè)百分點(diǎn)，而凈出口的貢獻(xiàn)是負(fù)0.2個(gè)百分點(diǎn)。值得進(jìn)一步探討的是，投資在過(guò)去若干年里都貢獻(xiàn)5個(gè)百分點(diǎn)左右的增長(zhǎng)，而今年一季度的
固定資產(chǎn)投資又是在2008年一季度較高投資水平上猛增28.8%，固定資產(chǎn)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)怎么會(huì)突然變成只有2個(gè)百分點(diǎn)呢？
其中的關(guān)鍵在于固定資產(chǎn)投資與新增資本形成的關(guān)系。在一季度的固定資產(chǎn)投資總額中，新開(kāi)工項(xiàng)目所占比例較大，而在這些新開(kāi)工項(xiàng)目中土地購(gòu)置是不計(jì)入新增資本形成的。還有一部分固定資產(chǎn)投資是形成流動(dòng)資金，在項(xiàng)目竣工以前，也不計(jì)入新增資本形成。更重要的是，工業(yè)去庫(kù)存的速度非�？�，產(chǎn)成品占用金增長(zhǎng)率僅僅用了短短三個(gè)月的時(shí)間就從去年11月底的25%以上下降到今年2月份的11.7%。正是以上原因造成了在固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)28.8%的背景下，新增資本形成總額實(shí)際增長(zhǎng)率只有７％左右的局面。
按照上述邏輯，如果去庫(kù)存化的過(guò)程結(jié)束，新開(kāi)工項(xiàng)目進(jìn)入施工期，新增資本形成的速度加快，那么投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)會(huì)迅速提高。但是我們?nèi)匀粺o(wú)法期待投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)會(huì)恢復(fù)到2007年的水平。主要原因是：雖然在財(cái)政投資和銀行信貸支持下，鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施投資迅速增加，但是工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)投資增速卻大幅下降，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)在銷(xiāo)售上升的情況下，投資也在迅速下滑。
就工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的狀況而言，不僅短期受到庫(kù)存規(guī)模過(guò)大的影響，而且長(zhǎng)期要受到產(chǎn)能過(guò)剩的影響。我國(guó)上一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期長(zhǎng)達(dá)5年，連年大規(guī)模固定資產(chǎn)投資積累了巨大的產(chǎn)能。目前國(guó)內(nèi)閑置產(chǎn)能不僅包括需要淘汰的落后、低端產(chǎn)能，還包括為出口服務(wù)的先進(jìn)、高端產(chǎn)能。一季度，工業(yè)產(chǎn)成品存貨絕對(duì)規(guī)模依然仍有1.98萬(wàn)億元，絕對(duì)數(shù)仍處于較高位。受產(chǎn)能過(guò)剩和庫(kù)存總規(guī)模較大影響，一季度制造業(yè)投資增長(zhǎng)同比回落4.6個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)這一增速遞減的趨勢(shì)還將持續(xù)。
從房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，短暫的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)回升還沒(méi)有刺激這個(gè)行業(yè)的投資熱情。1-4月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積17625萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)17.5%，可是地產(chǎn)投資依然低迷：一季度房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)8.0%，同比回落26.7個(gè)百分點(diǎn)，低于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速20.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，施工面積、房屋新開(kāi)工面積、房屋竣工面積、房地產(chǎn)企業(yè)和土地購(gòu)置面積雖然環(huán)比趨穩(wěn)，但同比均大幅回落。
總之，從投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用來(lái)看，一方面是財(cái)政投資和信貸支持造成基礎(chǔ)設(shè)施資本形成速度加快；另一方面是企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)以及房地產(chǎn)投資的持續(xù)低迷，即便地產(chǎn)投資能夠在三季度逐漸活躍，全社會(huì)新增資本性形成增速最早要到三季度才可能回到相對(duì)較高的水平。
消費(fèi)增速仍較低
在一季度快速去庫(kù)存后，如果國(guó)內(nèi)外消費(fèi)需求維持一季度的水平，工業(yè)企業(yè)原本應(yīng)該開(kāi)足馬力生產(chǎn)。然而，4月份用電量不增反降、工業(yè)增加值繼續(xù)保持7.3%的較低水平，CPI同比回落1.5%，PPI同比回落6.6%，這表明國(guó)內(nèi)外消費(fèi)需求增速不但沒(méi)有提高，反而有所下降。尤其是CPI和PPI的最新數(shù)據(jù)表明，僅僅把工業(yè)生產(chǎn)的下降歸結(jié)為去庫(kù)存和出口下降是不夠的，國(guó)內(nèi)通貨緊縮和需求不足的狀況依然嚴(yán)峻。
事實(shí)上，即便是國(guó)內(nèi)社會(huì)商品零售總額14.8%的增長(zhǎng)，在很大程度上也是得益于消費(fèi)補(bǔ)貼的作用。最新社會(huì)商品零售總額統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，4月份，家具類增長(zhǎng)22.8%，汽車(chē)類增長(zhǎng)18.5%，建筑及裝潢材料類增長(zhǎng)10.8%——這三個(gè)增幅最大的類別恰恰是與家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)下鄉(xiāng)、房地產(chǎn)刺激政策有關(guān)。假設(shè)沒(méi)有上述政策，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的自然增長(zhǎng)率會(huì)明顯低于14.8%的水平。
就當(dāng)前從中國(guó)居民的消費(fèi)決定模式來(lái)看，無(wú)論對(duì)于社保覆蓋范圍內(nèi)的城市居民，還是絕大部分在社保體系覆蓋范圍外的農(nóng)村居民而言，都對(duì)儲(chǔ)蓄、地產(chǎn)、有價(jià)證券等財(cái)產(chǎn)性收入有著很大的依賴——中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入“儲(chǔ)蓄防老”的時(shí)代：在存款利率較低、儲(chǔ)蓄收入減少的背景下，中國(guó)居民的消費(fèi)是不可能迅速增長(zhǎng)的。而從居民可支配收入變化來(lái)看，雖然當(dāng)期可支配收入仍然維持較高的增長(zhǎng)水平，可是在就業(yè)預(yù)期較差和較普遍的降薪預(yù)期下，中國(guó)居民當(dāng)期收入決定的消費(fèi)增長(zhǎng)速度也會(huì)降低。
在這樣的大背景下，隨著消費(fèi)補(bǔ)貼政策效應(yīng)的遞減，經(jīng)濟(jì)自身力量決定的消費(fèi)增長(zhǎng)速度也無(wú)法期待有大的變化。在國(guó)民收入增速下滑持續(xù)一定時(shí)間以后，消費(fèi)增速依然會(huì)維持在較低水平，甚至不排除階段性回落的可能。
需培育新的增長(zhǎng)動(dòng)力
如果把外部經(jīng)濟(jì)回暖也算成經(jīng)濟(jì)自主復(fù)蘇的動(dòng)力，那肯定是指望不上的。
從國(guó)外環(huán)境看，雖然美國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，但是失業(yè)率仍然居高不下，商品零售額依然在下滑。日本經(jīng)濟(jì)由于嚴(yán)重依賴出口，制造業(yè)景氣指數(shù)創(chuàng)該國(guó)歷史低點(diǎn)，其回暖復(fù)蘇肯定在美國(guó)之后，歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇更加緩慢，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至少要等到2010年，中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易不可能迅速回升。
在這樣的背景下，2009年3月份我國(guó)出口額為901.7億美元,4月份增加了近18億美元,同比下降22.6%,環(huán)比增長(zhǎng)只有2%，表明出口形勢(shì)依然嚴(yán)峻。
與此同時(shí)，剔除財(cái)政投資、信貸擴(kuò)張、消費(fèi)補(bǔ)貼等人為因素之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)自主復(fù)蘇的動(dòng)力同樣很弱。如果信貸增速保持在去年同期的水平，M1、M2恐怕還徘徊在歷史低位、固定資產(chǎn)投資不會(huì)上升到30%，用電量、PMI、投資、消費(fèi)都會(huì)是另一種景象。事實(shí)上，如果沒(méi)有推出一系列保增長(zhǎng)的有力措施，那么一季度我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率甚至可能在4%以下。
雖然從中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭依然很猛，但是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的自主增長(zhǎng)力量的確有部分被削弱的跡象。這些被削弱的增長(zhǎng)動(dòng)力包括：城市化進(jìn)程放緩與人口紅利的衰減、制度改革紅利的騰挪空間收窄、土地紅利的遞減、社會(huì)保障制度和收入分配制度制約消費(fèi)、創(chuàng)新能力制約企業(yè)自主投資，以及資源成本的瓶頸等等。
展望未來(lái)，我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管已經(jīng)觸底，但經(jīng)濟(jì)自身的自然增長(zhǎng)動(dòng)力仍然十分虛弱。隨著新增資本形成速度加快以及房地產(chǎn)投資可能回升，三季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)率會(huì)明顯提速，兩年內(nèi)“保八”還是有希望的。但是如果不能在這兩年里通過(guò)“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”培育新的增長(zhǎng)動(dòng)力，那么兩年后當(dāng)巨額財(cái)政資金帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施投資釋放完畢，當(dāng)高額信貸增速逐漸回落，當(dāng)補(bǔ)貼效應(yīng)開(kāi)始遞減，中國(guó)的長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率或?qū)⒒芈涞?%-7%的水平。
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