上海期貨交易所會員合作研究（2009—2010）成果選登

　　我國期貨市場在20年的發(fā)展過程中，其市場廣度和深度日益拓展。隨著期貨市場各參與主體的不懈努力以及期貨市場品種體系的逐步完善，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能日益彰顯，為國民經(jīng)濟服務(wù)的能力逐步增強，在健全相關(guān)行業(yè)的價格形成機制、整合產(chǎn)業(yè)資源、理順上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系等方面起到了積極作用；在企業(yè)利用期貨市場完善其風(fēng)險管理體系，提高風(fēng)險管理水平和市場競爭力方面起到了重要促進作用。

　　本文以鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的中游行業(yè)的發(fā)展情況為例進行說明，并做案例分析。鋁產(chǎn)業(yè)鏈條的中游是整個鋁產(chǎn)業(yè)鏈中最重要的環(huán)節(jié)，其中主要包括氧化鋁和電解鋁兩部分，氧化鋁作為從鋁土礦直接加工出來的初級產(chǎn)品，也是電解鋁生產(chǎn)的重要組成部分，世界上所有的鋁都是用電解法生產(chǎn)出來的。鋁產(chǎn)業(yè)鏈的中游企業(yè)中，作為電解鋁重要原材料的氧化鋁產(chǎn)能迅速擴張，產(chǎn)業(yè)鏈向電解鋁行業(yè)延伸，成為電解鋁產(chǎn)能增長的主要動力。電解鋁行業(yè)所處的成長發(fā)展階段決定了產(chǎn)量增長是主基調(diào)，電解鋁企業(yè)競爭、重組購并、不斷擴張、行業(yè)集中度的提高，也推動了產(chǎn)能的增長。

　　電解鋁行業(yè)實際運營中遇到的風(fēng)險因素分析

　　電解鋁產(chǎn)業(yè)位于鋁產(chǎn)業(yè)鏈的中游，風(fēng)險因素非常多，價格決定機制也是整個產(chǎn)業(yè)鏈中最復(fù)雜的。無論是上游的氧化鋁和鋁土礦產(chǎn)業(yè)，還是下游的鋁加工行業(yè)，以及海運費、電價、稅率等因素，都對電解鋁產(chǎn)業(yè)有著較大影響。其產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險因素主要包括以下幾點：

　　與氧化鋁行業(yè)間存在的價量聯(lián)動造成巨大波動

　　電解鋁與氧化鋁之間存在一個復(fù)雜價格與產(chǎn)量的聯(lián)動關(guān)系。這主要是因為兩者之間是直接的上下游關(guān)系，電解鋁與氧化鋁市場可以說是“冰火兩重天”互現(xiàn)。

　　電解鋁行業(yè)進入門檻很低，在政策的刺激下產(chǎn)量激增，于是氧化鋁需求加大，價格上升，這又導(dǎo)致電解鋁企業(yè)成本上升；而鋁價卻未隨之上升，銷售價格與生產(chǎn)成本倒掛，不堪重負。這樣，在電解鋁企業(yè)處于水深火熱之時，氧化鋁企業(yè)卻是賺得盆滿缽溢。

　　氧化鋁行業(yè)高額的利潤催生了投資熱情，國內(nèi)企業(yè)以及部分地方政府大規(guī)模上馬氧化鋁項目，2004—2005年間每年新增產(chǎn)能近2000萬噸。然而氧化鋁產(chǎn)能的無序擴張，導(dǎo)致了氧化鋁價格的快速下滑，此時氧化鋁行業(yè)開始遭遇寒流。與之對應(yīng)的是，電解鋁生產(chǎn)成本大幅下降，再加上鋁價的有力支撐，電解鋁行業(yè)開始全面復(fù)蘇，效益大增。

　　這種“冰火兩重天”互現(xiàn)的狀況從新增產(chǎn)能上也可以得到印證，電解鋁的投資高峰發(fā)生在2003年，此時恰恰是氧化鋁行業(yè)的低谷，隨后氧化鋁的新增產(chǎn)能迅速增加，并很快在2004年年底超過了電解鋁的新增產(chǎn)能。電解鋁的新增產(chǎn)能受宏觀調(diào)控的影響而逐步降低，但氧化鋁卻不受影響，產(chǎn)能繼續(xù)擴大，這樣就形成了一個鮮明的“剪刀”形狀。

　　電力成本上升造成成本壓力增加

　　2003年以來，為了抑制產(chǎn)能過剩，國家通過宏觀調(diào)控不斷調(diào)高電解鋁電價，取消其政策優(yōu)惠。2004年起，每千瓦時統(tǒng)一提高0.8分錢，恢復(fù)對電解鋁企業(yè)征收兩分錢的農(nóng)網(wǎng)還貸基金，限定對電解鋁企業(yè)的優(yōu)惠政策。2006年6月，每千瓦時電價再次提高2.5分錢。從2006年10月開始，逐步提升淘汰類、限制類電解鋁項目電價。2007年年底，又逐步取消了電解鋁等高耗能行業(yè)的電價優(yōu)惠。由于電力成本占電解鋁成本的47％，近幾年的電價上漲和優(yōu)惠取消給電解鋁企業(yè)帶來了很大的成本壓力。

　　稅率、海運費調(diào)整造成價格波動

　　稅率和海運費主要是通過影響電解鋁的進出口量，進而使電解鋁價格波動。首先來看一下電解鋁的進出口量與同期進出口稅率的變化，如下圖所示：

　　2007年以來，電解鋁行業(yè)已經(jīng)從一個凈出口的行業(yè)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽越o自足的行業(yè)；而2009年以來，該行業(yè)更是轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�凈進口的行業(yè)，這一變化是與同期的進出口稅率變化相一致的。在此期間，國家為了控制鋁的出口，將出口退稅率從8％上調(diào)至30％，進口稅率從5％下調(diào)至0％。從進出口量的變化來看，稅率非常有效地調(diào)節(jié)了電解鋁的進出口。

　　再來看一下海運費的影響，雖然其占進口鋁成本比重不高，但是其本身波動非常劇烈，這也影響了鋁價的波動。目前我們暫時通過澳洲氧化鋁的到岸價來刻畫運費、海運費的變動，如下圖所示：

　　期貨市場在鋁行業(yè)中游企業(yè)經(jīng)營管理中的作用
　　完善了電解鋁的價格形成機制
　　首先，相對于現(xiàn)貨，期貨市場價格形成機制具有制度上的優(yōu)越性。期貨市場公平、公開、公正的交易制度，形成的價格可以更公平、真實地反映市場狀況。尤其是期貨價格可以按照時間序列反映出未來的市場價格，也就是不僅僅反映了交易當時的供求關(guān)系，也反映了交易者對于電解鋁未來供求變化的判斷，同時不斷地由交易雙方共同進行修正，有機“動態(tài)”連續(xù)地反映出當前變化著的以及變化后的供求關(guān)系，形成了對于未來商品供求關(guān)系趨勢的研判。

　　其次，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能可以完善電解鋁的價格機制。因為期貨合約價格是由成千上萬的投資者在市場上通過公開競價方式產(chǎn)生的，充分反映了與此相關(guān)的各種信息以及不同買賣者的預(yù)期，從而有助于現(xiàn)貨市場投資者把握行情發(fā)展趨勢，對鋁生產(chǎn)者、經(jīng)營者的價格走勢判斷都具有較強的指導(dǎo)意義。

　　加快了鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

　　在期貨市場推出鋁期貨之前，我國的鋁錠生產(chǎn)基本上沒有統(tǒng)一的產(chǎn)品標準。在期貨市場的帶動下，鋁產(chǎn)業(yè)鏈逐步發(fā)展，電解鋁企業(yè)逐步了解和接受了期貨商品的交割標準和品牌，從而推動了電解鋁錠的行業(yè)標準化。如今，鋁的生產(chǎn)企業(yè)所使用的鋁錠的標準，基本都采用交割產(chǎn)品標準（除去特定產(chǎn)品外），而作為交割品牌也更是在行業(yè)內(nèi)享有較高的信譽度。期貨市場提升了企業(yè)產(chǎn)品的無形資產(chǎn)，增強了全行業(yè)對鋁錠質(zhì)量的重視，促進了產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

　　為鋁生產(chǎn)企業(yè)的庫存提供了對沖市場

　　由于現(xiàn)貨市場中鋁價格有較大的波動性，且是大部分鋁生產(chǎn)企業(yè)不可控的，這就帶來了較大的市場風(fēng)險。不僅如此，現(xiàn)貨價格的變動還影響了企業(yè)的生產(chǎn)計劃，增加了庫存成本。尤其在目前電解鋁市場供大于求的狀況下，庫存的鋁現(xiàn)貨的保值問題顯得更為重要。而期貨市場正好提供了一個套期保值、對沖現(xiàn)貨風(fēng)險的工具，通過期貨操作，可以將未來的鋁價格鎖定，從而穩(wěn)定企業(yè)收益，平滑企業(yè)生產(chǎn)和庫存成本。

　　提高了企業(yè)適應(yīng)市場的能力

　　期貨價格具有信息反映的前置性、敏感性以及先行的導(dǎo)向作用，能夠幫助企業(yè)盡早預(yù)測未來，提高企業(yè)的應(yīng)變和適應(yīng)能力。

　　首先，期貨價格具有預(yù)測性，這對于指導(dǎo)企業(yè)取得市場競爭和結(jié)構(gòu)調(diào)整主動性具有不可代替的作用。期貨價格的這種隨著潛在供求量的變化不斷修正，并連續(xù)動態(tài)地反映當前變化中、后的供求關(guān)系的特點，揭示了未來商品的供求變化趨勢。這使企業(yè)可以在市場起伏不定的環(huán)境下，主動地制定計劃，組織生產(chǎn)經(jīng)營，并為之提供規(guī)避風(fēng)險、鎖定成本利潤的機制。

　　其次，鋁期貨有助于企業(yè)進行風(fēng)險管理。鋁現(xiàn)貨的波動將引起產(chǎn)業(yè)鏈和企業(yè)的收益波動，而期貨市場能幫助企業(yè)進行套期保值，從而管理價格風(fēng)險、穩(wěn)定經(jīng)營。

　　再次，鋁期貨推動了電解鋁企業(yè)制度的市場化改革。期貨市場的價格波動可以幫助企業(yè)適應(yīng)國際化企業(yè)管理的方法，利用期貨市場進行原材料采購管理，鎖住采購成本，縮短存儲時間，降低流通費用，實現(xiàn)預(yù)期利潤。

　　云南鋁業(yè)運用期貨市場促進發(fā)展案例研究

　　云南鋁業(yè)發(fā)展特點

　　云南鋁業(yè)目前年產(chǎn)能鋁電解40萬噸、鋁加工16萬噸、炭素制品18萬噸，綜合生產(chǎn)能力超過70萬噸，總資產(chǎn)近60億元，銷售收入近70億元，是一個集鋁冶煉、炭素制品、鋁加工為一體的綜合性大型鋁企業(yè)。

　　云南鋁業(yè)早期就很重視其生產(chǎn)活動中面臨的各種風(fēng)險，一直在積極地致力于風(fēng)險控制。云鋁集團不單單采用傳統(tǒng)的內(nèi)部管理和產(chǎn)業(yè)升級延伸的方式，同時也積極地采用市場機制和期貨工具去化解風(fēng)險。如在控制原材料風(fēng)險方面，云鋁集團一方面延伸產(chǎn)業(yè)鏈，通過控股文山鋁業(yè)獲取云南周邊的鋁土礦探礦權(quán)，積極進行自我開發(fā)，減少海外氧化鋁對自己的影響；另一方面對海外的氧化鋁進口部分直接采用期貨點價模式和期貨對沖方式對沖其風(fēng)險。

　　云南鋁業(yè)的發(fā)展在我國鋁行業(yè)中具有一定的代表性。概括來說，云南鋁業(yè)非常重視運用期貨市場，通過結(jié)合自身的特點，形成了一套獨特的期貨服務(wù)結(jié)構(gòu)。云南鋁業(yè)堅持期貨服務(wù)于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的原則，長期在倫敦和上海進行套期保值以對沖企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，并根據(jù)期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，長期對電解鋁價格波動進行跟蹤研究，使得企業(yè)的生產(chǎn)可以根據(jù)市場的價格變化進行調(diào)整。此外，在海外原材料進口的點價過程中，通過參考期貨價格的未來預(yù)期，做出準確的原材料價格采購判斷，壓縮了成本。加之，公司的鋁錠成為了倫敦金屬交易所、國內(nèi)交易所的交割品牌，提升了企業(yè)產(chǎn)品的知名度，幫助云南鋁業(yè)擴展了市場份額。通過海外的期貨交易，增加了企業(yè)的全球視野，形成了一套比較完備且適合企業(yè)的套期保值模式、風(fēng)險管理模式，保證了企業(yè)現(xiàn)貨經(jīng)營的持續(xù)穩(wěn)定增長，促進了企業(yè)的現(xiàn)貨規(guī)�；�經(jīng)營，提高了企業(yè)在國際國內(nèi)市場的競爭力和經(jīng)營水平。

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